¿Qué tiene de diferente la última política de vivienda?

Después de alcanzar su punto máximo en 2006, el precio promedio de la vivienda en EE. UU. cayó alrededor de un 30 % y tocó fondo a fines de 2011. Desde entonces, los precios de la vivienda se han recuperado con fuerza y ​​casi han regresado a su punto máximo de recesión económica.

Sin embargo, las condiciones en el último auge parecen ser mucho más inciertas que en el episodio anterior. El pre-aumento actual refleja un aumento menos significativo en la relación entre los precios de la vivienda y el alquiler y una disminución general en la relación entre la deuda hipotecaria de los hogares y los ingresos, un patrón que no sugiere una burbuja basada en el crédito.

A principios de la década de 2000, el mercado inmobiliario de EE. UU. experimentó un auge. Los precios de la vivienda aumentaron, el empleo en la construcción en el sector privado, los nuevos inicios de viviendas y la deuda hipotecaria de los hogares aumentaron juntos. Un entorno de tipos de interés acomodaticios combinado con normas crediticias laxas, una regulación hipotecaria ineficaz y un crecimiento desenfrenado de la titulización de préstamos han ayudado a impulsar un aumento excesivo de los préstamos al consumo.

Una afluencia de nuevos compradores de viviendas con acceso a créditos hipotecarios fáciles de ofrecer ayudó a impulsar los precios de las viviendas a niveles sin precedentes en relación con los alquileres o los ingresos disponibles. La actualización, a su vez, alentó a los prestamistas a facilitar aún más el crédito en el supuesto de que los precios de la vivienda continuarían aumentando.

Los constructores de viviendas optimistas respondieron de manera similar a las señales de los precios y se embarcaron en una juerga de construcción sin precedentes de modo que, en un momento, el sector de la construcción empleó al 5,7% de la fuerza laboral de Estados Unidos, el porcentaje más alto desde 1959.

Pero cuando las diversas predicciones optimistas no se materializaron, la burbuja inmobiliaria estalló, lo que desencadenó una cadena de impagos y quiebras de instituciones financieras que condujeron a una crisis económica en toda regla. La Gran Recesión, que comenzó en diciembre de 2007 y finalizó en junio de 2009, fue la contracción económica más severa de EE. UU. desde 1947, según lo medido por la disminución del PIB real.

Después de alcanzar su punto máximo en marzo de 2006, el precio medio de la vivienda en EE. UU. cayó un 30 % y finalmente tocó fondo en noviembre de 2011. Desde entonces, el precio medio de la vivienda ha aumentado considerablemente y casi ha vuelto al pico de la recesión. En algunas partes del país, los precios de la vivienda están en niveles récord. este Carta Económica evalúa indicadores recientes del mercado inmobiliario para ver si "esta vez es diferente".

Encontramos que el aumento en los precios de la vivienda en EE. UU. desde 2011 es significativamente diferente del auge inmobiliario de mediados de la década de 2000. El episodio anterior se puede describir como una burbuja impulsada por el crédito en la que la valoración de la vivienda, medida por la relación entre el precio de la vivienda y el alquiler, y el apalancamiento de los hogares, medido por la deuda a los ingresos hipotecarios, se unen en uno. -bucle de retroalimentación reforzado. En contraste, el último episodio muestra un aumento menos dramático en las valoraciones de la vivienda junto con una disminución general en el apalancamiento de los hogares, un patrón que no sugiere una burbuja basada en el crédito.

Boom-Bust-Boom

Para comprender las condiciones del mercado de la vivienda, observamos tres indicadores clave que se remontan a 2002: el precio promedio de la vivienda en EE. UU., la cantidad de trabajadores del sector privado empleados en la construcción y la cantidad de nuevas viviendas iniciadas, y ambos incluyen solteros. - y viviendas plurifamiliares. A modo de comparación, cada serie se normaliza a 100 en el pico de la recesión. La Figura 1 muestra que los tres indicadores del mercado de la vivienda alcanzaron su punto máximo en 2006 y luego comenzaron largas caídas que duraron varios años. Desde el máximo hasta el mínimo, el precio promedio de la vivienda y el empleo en la construcción cayeron alrededor de un 30 %, y los inicios de nuevas viviendas cayeron casi un 80 %.

Desde su inicio, el precio promedio de la vivienda se ha recuperado a un nivel que está solo un 8% por debajo de su máximo anterior. El empleo en la construcción se recuperó a alrededor del 17% por debajo del pico anterior. En cambio, la recuperación de las viviendas nuevas iniciadas ha sido más lenta; la serie está aproximadamente un 50% por debajo de su pico anterior, lo que sugiere que los constructores de viviendas están en alerta debido al exceso de construcción sustancial que ocurrió a mediados de la década de 2000. El patrón de la Figura 1 también sugiere que puede haber un mayor potencial de crecimiento para el mercado de la vivienda; Los precios de las viviendas altos continuos deberían conducir a una mayor actividad de construcción y más empleos en la construcción.

El último boom es diferente

Al observar cualquier aumento significativo en los precios de los activos, la historia nos dice que la frase "esta vez es diferente" debe ser recibida con un saludable nivel de escepticismo. Sin embargo, el aumento promedio del precio de la vivienda desde 2011 parece ser significativamente diferente del aumento anterior.

La relación precio-alquiler de la vivienda es una medida de valoración similar a la relación precio-dividendo de las acciones. Los índices de valoración son útiles para determinar si el precio de un activo parece excesivo en relación con su valor intrínseco. El valor subyacente generalmente se mide por el valor presente del flujo de efectivo o servicio futuro esperado que se acumula para el propietario. Los dividendos son los flujos de efectivo de las acciones. Los flujos de servicios de la vivienda se denominan rentas nocionales. Los índices de valoración más altos implican que los inversionistas en acciones o los compradores de viviendas están dispuestos a pagar más por cada dólar de dividendos o renta nocional que en el pasado.

A lo largo de la historia, se han asociado índices de valoración muy altos con mercados de activos que han entrado en territorio de burbujas (Shiller 2005). La relación entre la deuda hipotecaria de la vivienda y el ingreso personal disponible es una medida de apalancamiento que compara la carga total de la deuda por la compra de viviendas con la capacidad de pago del sector de los hogares, medida por el ingreso disponible.

La figura 2 representa la relación entre el precio de la vivienda y el alquiler y la relación entre la deuda hipotecaria y los ingresos, cada una normalizada a 100 en el pico de la recesión. La relación precio-alquiler (línea roja) alcanzó un máximo histórico a principios de 2006, marcando el pico de la burbuja inmobiliaria. Actualmente, la relación precio-alquiler está aproximadamente un 25% por debajo del pico de la burbuja. Dado que los precios de la vivienda han mejorado desde 2011, los alquileres también han aumentado, lo que proporciona una justificación fundamental para el aumento de precios.

La ratio de deuda hipotecaria sobre ingresos (línea azul) alcanzó un máximo histórico a finales de 2007, coincidiendo con el pico del ciclo económico. Una lección importante de la historia es que las burbujas pueden ser muy costosas cuando van acompañadas de aumentos significativos en el endeudamiento. Sobre este punto, Irving Fisher (1933, p. 341) decía que “la sobreinversión y la sobreespeculación suelen ser importantes; pero tendrían resultados mucho menos reales si no se hicieran con dinero prestado”.

A medida que los precios de la vivienda aumentaron a mediados de la década de 2000, la industria crediticia comercializó una gama de productos hipotecarios exóticos para atraer a los prestatarios. Estos incluían préstamos que no requerían pago inicial o documentación de ingresos, pagos mensuales de uno o menos intereses e hipotecas de tasa ajustable con tasas iniciales bajas que se reajustan más altas con el tiempo. Aunque estos se vendieron como una forma de mantener los pagos mensuales asequibles para los nuevos compradores de viviendas, paradójicamente, los productos de préstamo exóticos dañaron la asequibilidad al aumentar el aumento de precios. Los estudios empíricos muestran que aumento más rápido de los precios de la vivienda en áreas donde las hipotecas subprime y exóticas eran más frecuentes. Además, la apreciación anterior de los precios de las viviendas en un área determinada mejoró significativamente las tasas de aprobación de préstamos en esa área (consulte Gelain, Lansing y Natvik 2015 para obtener un resumen de la evidencia).

El informe oficial de la Comisión de Investigación de Crisis Financiera de EE. UU. (2011) afirma: “A pesar de la opinión expresada por muchos en Wall Street y en Washington de que la crisis no se podía haber predicho ni evitado, hubo señales de advertencia. La tragedia fue que fueron pasados ​​por alto o ignorados” (p. xvii). El informe enumera señales de alerta tales como "una explosión en los préstamos de alto riesgo y la titulización, un aumento insostenible en los precios de la vivienda, informes generalizados de prácticas de préstamos abusivas y abusivas, [and] incrementos significativos en la deuda hipotecaria de los hogares”.

La figura 2 muestra que la relación entre los precios de la vivienda y el alquiler y la relación entre la deuda hipotecaria y los ingresos aumentaron juntas a mediados de la década de 2000, creando un ciclo de retroalimentación que se refuerza a sí mismo. Sin embargo, desde 2011, las dos proporciones se han movido en direcciones opuestas; el reciente aumento en las valoraciones de la vivienda no tiene nada que ver con un aumento en el apalancamiento de los hogares. Más bien, el apalancamiento ha seguido disminuyendo, lo que refleja un retorno a las prácticas crediticias prudentes, una supervisión regulatoria más atenta y los esfuerzos de los consumidores por reparar sus balances. Las "banderas rojas" no son visibles en la actual recuperación de la vivienda. Estas observaciones ayudan a aliviar los temores de otra burbuja basada en el crédito.

Los efectos de burbuja son duraderos.

Los defensores de la lucha contra la burbuja señalan que el aumento de los precios de los activos puede distorsionar las decisiones económicas, incluida la contratación, lo que contribuye a los desequilibrios que pueden tardar años en corregirse. Por ejemplo, durante la burbuja del mercado de valores de fines de la década de 1990, las empresas gastaron mucho más en adquirir nueva tecnología y desarrollar nueva capacidad productiva y, por lo tanto, aumentaron su número de empleados. Esto sucedió en un intento de satisfacer un nivel de demanda de sus productos que era insostenible (Lansing 2003). Asimismo, la burbuja inmobiliaria de mediados de la década de 2000 tuvo un gran impacto en el empleo. Esto se puede ver al comparar el empleo de nómina en los estados con el mayor auge en los precios de la vivienda y aquellos con el menor auge.

La Figura 3 muestra la trayectoria de los precios de la vivienda para dos grupos de estados con los auges más grandes y más pequeños. A modo de comparación, cada fila muestra el índice promedio simple del precio de la vivienda en todos los estados, normalizado a 100 a principios de 2002. Cada grupo de estados representa aproximadamente el 20% de la población de EE. UU. Los estados con los mayores aumentos en los precios de las viviendas entre 2002 y 2006 son Hawái, Florida, Nevada, California y Arizona.Entre los estados con los menores aumentos en los precios de las viviendas se encuentran la mayoría de los estados del centro oeste.

La Figura 4 compara las trayectorias del índice de empleo de nómina promedio en los mismos dos grupos de estados, renormalizados a 100 a principios de 2002. Los estados con las tasas de precios de viviendas más altas experimentaron un crecimiento del empleo mucho más rápido a lo largo de los años. intenso. el empleo cae durante los años de quiebra. En otras palabras, la recesión fue peor en los estados que anteriormente habían experimentado grandes aumentos en los precios de las viviendas. Se encuentra un patrón similar en los datos de varios países sobre los precios de la vivienda y las medidas de la gravedad de la recesión (Glick y Lansing 2010 y Fondo Monetario Internacional 2012).

Durante la mayor parte del período de recuperación desde mediados de 2009, el ritmo de crecimiento del empleo en los dos grupos de estados ha sido aproximadamente el mismo. Como resultado, los estados con un gran auge en los precios de la vivienda tardaron 101 meses en recuperar sus niveles máximos de empleo anteriores, casi el doble que los estados con un pequeño auge, que tardaron 56 meses en recuperarse. Esto muestra otra característica típica de las burbujas alimentadas por el crédito: los efectos significativos y duraderos en la economía después del estallido de la burbuja (Banco de Pagos Internacionales 2014).

Conclusión

La enorme burbuja inmobiliaria impulsada por el crédito de mediados de la década de 2000 condujo a una gran recesión, cuyos efectos todavía se ven más de seis años después de que el episodio terminara oficialmente. Desde su creación en 2011, el precio medio de la vivienda en EE. UU. se ha recuperado con fuerza. Sin embargo, el último auge muestra un aumento menos significativo en la relación entre los precios de la vivienda y el alquiler y una disminución general en la relación entre la deuda hipotecaria de los hogares y el ingreso personal disponible, un patrón muy diferente del episodio anterior. Sin embargo, dado que los auges y caídas de la vivienda pueden tener efectos significativos y a largo plazo en el empleo y otras partes de la economía, los encargados de formular políticas y los reguladores deben estar atentos para evitar que se repita la experiencia de mediados de la década de 2000.